پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی به سه چالش کلیدی اقتصاد ایران، کاهش حجم حقیقی نقدینگی، نرخ های سود فزاینده و تنگنای تامین مالی دولت پرداخت. این گزارش با بررسی روند تاریخی استدلال می کند که ریشه بحران فعلی بیش از آنکه در سیاست های پولی بانک مرکزی باشد، در نیاز سیری ناپذیر دولت به تامین مالی و اتکای آن به ابزارهایی مانند فروش اوراق است که هرگونه تلاش برای کاهش نرخ سود را بی اثر کرده است.

به گزارش دنیای اقتصاد، این پژوهش هشدار می دهد که بدون اصلاحات اساسی در حوزه سیاست مالی و کاهش اتکای دولت به منابع بانکی، اقتصاد کشور در چرخه معیوب تورم بالا و رکود ناشی از کمبود اعتبار، گرفتار باقی خواهد ماند.

پژوهشکده پولی و بانکی به تازگی گزارشی با عنوان سیاست پولی، نرخ بهره و تامین مالی در وضعیت اقتصادی 1404 ایران منتشر کرده است. این پژوهش که توسط تیمور رحمانی انجام شده است، با بررسی روند تاریخی نشان می دهد مشکلات فعلی اقتصاد ایران علائم یک بیماری ریشه ای و ساختاری هستند.

این گزارش ابتدا به کاهش حجم حقیقی نقدینگی می پردازد. از سال 1397 تاکنون، حجم حقیقی نقدینگی در مجموع روند نزولی داشته است. اگر روند بلندمدت این متغیر مورد توجه قرار نگیرد و بر این دوره کوتاه تمرکز شود، چنین به نظر می رسد که کاهش حجم حقیقی نقدینگی امری غیرعادی و یا نشانه سیاست پولی انقباضی شدیدی است. با این حال، این گزارش با توجه به روند بلندمدت این متغیر استدلال می کند که کاهش حجم حقیقی نقدینگی طی سال های اخیر ممکن است نوعی تعدیل طبیعی این متغیر باشد و در نتیجه نشان دهنده انبساطی بودن سیاست پولی نیست.

در تاریخ سیاستگذاری پولی ایران، همواره رشد نقدینگی به عنوان شاخص اصلی برای سنجش سیاست های انبساطی یا انقباضی بانک مرکزی عمل کرده است. این معیار، چه در دوران پیش از عملیات بازار باز و چه پس از آن، مبنای قضاوت کارشناسان و ارزیابی خود سیاستگذار بوده است.

اما با توجه به آمارها در شرایط امروز اقتصاد ایران، این پرسش مطرح می شود که آیا سیاست پولی واقعا در مسیر انقباضی قرار دارد؟ برخی تحلیلگران با استناد به سه دلیل اصلی، معتقدند که سیاست پولی فعلی انقباضی است و باید رشد نقدینگی را افزایش داد.

استدلال نخست: عده ای معتقدند اقتصاد ایران پس از سال 1397 دچار یک شکست ساختاری شده و به دلیل تکانه های منفی عرضه (مانند تحریم ها)، به رشد نقدینگی بالاتری برای تامین سرمایه در گردش نیاز دارد. بررسی ها نشان می دهد، این استدلال با شواهد تاریخی همخوانی ندارد. اقتصاد ایران در دوره های دیگری مانند سال های 1391-92 (دور اول تحریم ها) یا 1377-78 (سقوط قیمت نفت) نیز تکانه های عرضه شدیدی را تجربه کرد، اما رشد نقدینگی در آن دوران ها کنترل شده تر بود.

استدلال دوم: گفته می شود اقتصاد ایران در تله رکود تورمی قرار دارد. اما توصیف دقیق وضعیت اقتصاد ایران رکود تورمی نیست، زیرا این پدیده معمولا کوتاه مدت و ناشی از تکانه های ناگهانی است. عبارت مناسب تر رخوت تورمی است. که به معنای وجود همزمان رشد اقتصادی پایین و بی ثبات (رخوت) در کنار تورم بالا و مزمن است. این وضعیت بیش از آنکه به تکانه های موقتی مرتبط باشد و رکود تورمی باشد، ریشه در کاهش رشد بالقوه اقتصاد کشور دارد.

استدلال سوم: مهم ترین استدلال طرفداران سیاست انبساطی، کاهش حجم حقیقی نقدینگی (حجم نقدینگی تقسیم بر شاخص قیمت ها) در سال های اخیر است. منطق آنها این است که وقتی این شاخص کاهش می یابد، یعنی عرضه پول از تقاضا کمتر شده و این امر نرخ بهره را بالا می برد و به اقتصاد فشار می آورد. در نگاه اول، این ادعا درست به نظر می رسد، چرا که آمارها از سال 1397 به بعد روند نزولی این شاخص را تایید می کنند. اما نگاه صرف به آمار کاهش حجم حقیقی نقدینگی می تواند بسیار گمراه کننده باشد.

برای تحلیلی عمیق، باید به سمت دیگر معادله، یعنی تقاضای حقیقی نقدینگی نیز توجه کرد. تقاضا برای پول در بلندمدت تابع رشد واقعی اقتصاد (تولید ناخالص داخلی حقیقی) است. اما در تاریخ اقتصاد ایران، سه دوره استثنایی وجود دارد که در آن تقاضا برای پول به دلایل غیربنیادین و به شکلی ناپایدار افزایش یافته است (دوره ها: دوره اول (1350-1358)، دوره دوم (1379-1389) و دوره سوم (1392-1396)).

با در نظر گرفتن این سه دوره، کاهش حجم حقیقی نقدینگی از سال 1397 به بعد، دیگر یک پدیده منفی و نگران کننده به نظر نمی رسد. در واقع، این کاهش یک تعدیل طبیعی و ضروری پس از یک دوره طولانی افزایش غیرعادی و ناپایدار در تقاضای پول است. تقاضای نقدینگی که به دلیل رانت نفتی و بحران بانکی متورم شده بود، اکنون در حال بازگشت به سطح متناسب با بنیان های واقعی اقتصاد، یعنی رشد تولید است.

تورم بالایی که در سال های اخیر تجربه شد نیز تنها نتیجه رشد نقدینگی همین سال ها نیست، بلکه آزاد شدن انرژی تورمی انباشته شده و به تاخیر افتاده در دوره 1392-1396 است که به دلیل نرخ های بهره بالا سرکوب شده بود.

در نتیجه، سیاستگذار پولی نمی تواند صرفا با نگاه به کاهش حجم حقیقی نقدینگی، سیاست انبساطی در پیش گیرد. مقایسه وضعیت فعلی با قله ناپایدار سال 1396، یک خطای تحلیلی است. کاهش مشاهده شده، نه نشانه انقباض بیش از حد، بلکه فرآیند اصلاح یک روند بیمار و بازگشت به تعادل بلندمدت است.

این گزارش در ادامه به پدیده مرتبط با همین موضوع یعنی روند صعودی نرخ سود طی سال های اخیر پرداخته است. روند صعودی نرخ سود نیز به عنوان سیاست پولی انقباضی شناخته می شود، اما تحلیل دقیق عوامل شکل دهنده نرخ سود در ایران حکایت از آن دارد که عواملی غیر از سیاست پولی در شکل دادن نرخ سود بالای سال های اخیر نقش دارند.

اکنون، در شهریور 1404، نرخ های سود تمامی بازارها به سطوح بی سابقه ای رسیده اند و هزینه تامین مالی برای دولت و بنگاه های اقتصادی افزایش یافته است. نرخ سود بین بانکی با ثبت رقم 23.99 درصد، عملا به سقف دالان سیاستی بانک مرکزی چسبیده است.

این یعنی بانک ها برای تامین نقدینگی کوتاه مدت خود با تنگنای شدیدی مواجه اند و احتمالا در معاملات غیر رسمی، نرخ های بالاتری نیز مبادله می شود. از طرفی بازده اوراق دولتی به طور میانگین به 35 درصد رسیده است که نشان دهنده هزینه بالای استقراض برای دولت است.

بررسی اوراق شرکت ها و شهرداری ها نشان از وضعیت وخیم تر دارد به طوری که نرخ سود این اوراق مدت هاست که از مرز 40 درصد عبور کرده است. نکته مهم این است که برخلاف بحران بانکی اواسط دهه 1390 که نرخ های سود حقیقی بالا بود، امروز با وجود بالا بودن نرخ های اسمی، به دلیل تورم شدید، نرخ سود حقیقی برای بسیاری از سرمایه گذاران منفی است. این یعنی قدرت خرید پس اندازها با وجود سودهای اسمی بالا، همچنان در حال کاهش است.

اما مقصر این وضعیت کیست؟ برای سال ها، پنج عامل اصلی انتظارات تورمی بالا ، ریسک و عدم اطمینانی فزاینده ، کسری بودجه دولت و افزایش تعهدات دولت ، رویکرد منفعلانه بانک مرکزی در تزریق پول و سیاست کنترل ترازنامه بانک ها به عنوان ریشه های افزایش نرخ سود در اقتصاد ایران شناسایی شده اند. با این حال، تحولات ماه های اخیر نشان می دهد که سه مورد از این پنج عامل، با شدتی بی سابقه در حال تشدید فشار بر بازار پول هستند.

در ماه های اخیر نرخ تورم بیش از 40 درصد ثبت شده است. این جهش، انتظارات تورمی را به شدت تحریک کرده که اولین عامل فشار بر نرخ سود است. از طرفی تنش های مستقیم خارجی و فرسودگی زیرساخت های داخلی، ریسک سرمایه گذاری را به اوج رسانده است. حتی نهادهای مالی نیز برای خرید اوراق دولتی، ریسک نکول بالاتری را در نظر می گیرند و سود بیشتری طلب می کنند. سومین دلیل هم تشدید نیاز مالی دولت است.

کاهش درآمدهای نفتی و هزینه های غیرمستقیم ناشی از تنش ها، کسری بودجه دولت را عمیق تر کرده است. این وضعیت، دولت را برای تامین مالی به سمت نظام بانکی یا انتشار بیشتر اوراق سوق می دهد که هر دو مسیر به افزایش نرخ سود ختم می شود. در شرایط فعلی، قدرت تخریبی این سه عامل یعنی فشار ناشی از انتظارات تورمی، ریسک فزاینده و عطش دولت برای پول آنقدر شدید شده که اثر انبساطی افزایش پایه پولی را کاملا خنثی کرده است.

از طرفی آمارهای اخیر نشان می دهد رشد پایه پولی و نقدینگی در سال1404 افزایش یافته و سیاست کنترل ترازنامه بانک ها عملا کمرنگ شده است. در حالت عادی، این سیاست انبساطی باید باعث کاهش نرخ سود می شد. اما حالا که هیچ اثری ندارد به معنی این است که اقتصاد در تله ای گرفتار شده که تزریق پول دیگر کارساز نیست و تنها به آتش تورم دامن می زند.

در چنین شرایطی پیشنهاد می شود بانک مرکزی به جای تزریق انفعالی و پرهزینه پول، به صورت فعال وارد عمل شود. به طوری که اگر قرار است پایه پولی 30 درصد رشد کند، بهتر است این رشد از طریق خرید اوراق دولتی در بازار انجام شود. اما راهکار اصلی کاهش پایدار نرخ سود، اصلاحات عمیق در سیاست های مالی دولت است.

انضباط مالی دولت به این معنی است که تسهیلات تکلیفی به طور کامل حذف شوند، هزینه های زائد دولت کاهش یابد و قیمت های یارانه ای اصلاح شود. تلاش برای کاهش دستوری نرخ سود از طریق سیاست پولی انبساطی، در شرایط فعلی موجب افزایش تورم خواهد شد. تجربه سال جاری به وضوح نشان داد که کلید کارآیی بازار پول، دیگر در دستان بانک مرکزی به تنهایی نیست، بلکه در گروی اراده جدی برای انضباط مالی دولت است.

تیمور رحمانی در ادامه به معضل دشواری تامین مالی در ایران اشاره کرده است. او در گزارش توضیح می دهد که کاهش درآمدهای نفتی و امکان ناپذیری توسل بیشتر به مالیات تورمی به دلیل ملاحظات اجتماعی، موجب شده دولت به روش های دیگر تامین مالی روی بیاورد.

که این موضوع دشواری بیشتر تامین مالی بنگاه ها را نیز به دنبال داشته است. بر اساس این گزارش، مشکل تامین مالی در ایران یک بحران ساختاری است که با سیاست های پولی ساده و کوتاه مدت حل نمی شود. ریشه های آن در مدل ناکارآمد دولت، سیاست های مخرب سرکوب مالی و کاهش ظرفیت پس انداز واقعی اقتصاد نهفته است.

در بلندمدت با ایجاد محیط اقتصادی باثبات که رشد بالقوه پایدار را ممکن سازد، می توان به افزایش پس انداز واقعی امیدوار بود. در آن صورت، نظام بانکی نیز می تواند به جای تداوم چرخه تورم، نقش واقعی خود را در تامین مالی کسب وکارهای مولد و نوآور ایفا کند. در غیر این صورت، هر تلاشی برای حل مشکل از طریق چاپ پول، تنها به عمیق تر شدن این تله منجر خواهد شد.